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8月28日，2023基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！

【 直播嘉宾 】@月风_投资笔记 吴悦风 嘉越投资合伙人@盛丰衍 盛丰衍 主动量化投资部总经理

【 精华观点 】 ：

吴悦风 ： 首先我对量化的态度是中性的 ， 此前我有次说过量化做T不要太过分 ， 但那并不是针对所有的量化 ， 很多问题其实并不是量化导致的 。 量化也好 、 多头也好 ， 它们都不是导致市场下跌的直接理由 ， 直接理由永远是股票贵还是便宜 ， 供需关系是否失衡 。 如果量化策略里全都是冲量的策略 ， 那它一定会阶段性导致股票很贵 。 但大家知道现在量化的策略里因子非常多样 ， 并不只是动量 ， 还包含基本面因子 、 反转策略 、 配对策略 、 市场中性策略 ， 因子非常多 ， 策略非常多 ， 但如果整个量化里动量因子并不占最大权重 ， 甚至反转因子 、 中性因子占很大权重 ， 那这口锅给量化背并不合适 。

盛丰衍 ： 我真是看未来有三年左右的牛市 。 核心原因是两句话 ， 一是分母端 ， 在一个月的维度上你不知道美元降息还是加息 ， 美债利率怎么走 ， 但站在三年维度上 ， 我觉得它的利率比现在的水平低 ， 这件事是大概率 。 三年维度上这就是对分母端的巨大利好 。 二是分子端 。 我认为我们的政府端会超预期的加杠杆 ， 这是对分子端很大的拉动 。 这两件事情在一个月层面上我不知道会不会兑现 ， 但三年层面上我还是比较有信心的 。

以下为完整版文字回顾 ：

盛丰衍 ： 关注雪球的各位小伙伴大家晚上好 ， 我是西部利得基金量化团队负责人盛丰衍 ， 另一位是嘉越的合伙人吴悦风总 ， 我关注悦风总好久了 ， 因为整个资本市场主要有两类人 ： 一是自己实盘业绩做的不错 ， 但较少出来分享干货 ； 二是经常出来分享干货 ， 教他们做投资 ， 但自己没有实盘业绩的 。 您是第三类 ， 一方面有不错的实盘业绩 ， 另一方面真的是把各种干货愿意带给大家 。 在最新私募8月份的流量榜中您又排名第一 ， 非常荣幸有机会跟您一起直播 。

吴悦风 ： 感谢盛总 ， 当时盛总问愿不愿意 ， 原本雪球开始的计划是我俩各自一期 ， 但问我愿不愿意合作一期 ， 我第一时间答应了 ， 特别喜欢盛总 ， 盛总也是我见过的公募里愿意说真话 、 愿意分享他的观点的很真诚的人 。

公募很多人都承担了非常多的投资压力 ， 但愿意出来说的人很少 ， 确实我也非常认可盛总 ， 非常感谢这次有机会和您一起交流 。

盛丰衍 ： 互相吹捧就到此为止 ， 直接进入正题 ， 今年市场给你的整体感觉是怎样的 ？

吴悦风 ： 今年感觉确实非常难 ， 投资上和业绩上的压力倒是另一面 ， 但今年超预期的是我们的宏观环境 、 外部环境和往年有非常大的不同 ， 今年初有一名北京很有名的投资人提到一句话 ， 历史上我们的大盘指数没有连续三年是阴线 ， 其实到目前为止市场出现了连续三年阴线的状态 。

他说历史上国内投资市场没有连续三年是宏观大年 ， 宏观大年的意思是宏观因素对整个市场影响特别大 ， 但今年确实是第三年宏观因素影响特别大 ， 眼目可见的明年宏观因素影响还是特别大 。 但过去相当长一段时间市场上主流选手都是自下而上或偏基本面 ， 对个股 、 对行业理解比较深刻的基金经理选手 。

量化里肯定涉及一部分自上而下的体系 ， 这种情况是历史上比较少见的 ， 我自己判断可能在未来5-10年的情况下自上而下因子都会占据比较大的比重 ， 要求我们不断对策略 、 框架做改进和优化 ， 这个事情可能还有相当人没有准备好 ， 在你没有准备好之前你就会觉得市场难做 ， 基本面自下而上的因素马上反映到股价上 。

以前多头公募特别喜欢做的事情是请研究员出去调研 ， 跟最新数据 ， 上周调研数据和跟踪的最新基本面过一两周马上就能反映到股价上 ， 反映出公募的研究实力 ， 但你发现这些因子在过去一段时间的效果明显降低 ， 我觉得这种情况还会持续一段时间 ， 对于大盘 ， 尤其是对大头来说都会很难 。

盛丰衍 ： 我听您的说法有两个感触 ， 一是身边公募基金经理本来是选股看好行业的 ， 今年开始补两门课 ， 一是看图 ， 二是自下而上学宏观 ， 第二件事我在去年底雪球上发过帖子 ： 偏股混合指数 ， 历史上好几年了 ， 没有见过两年收绿 。 2022年算大熊市 ， 偏股混合指数收绿 ， 明年也就是现在的2023年 ， 挺大概率是正的 。 这句话到现在应该被打脸了吧 ， 最新负七八个点 ， 您觉得剩下四个月时间还能拉回来吗 ？

吴悦风 ： 说句实话 ， 实话实说 ， 有可能会收平 ， 但不一定实现很多人想的那种有特别好的收益 ， 或者能把去年的浮亏补回来一部分 ， 难度还是很大的 。

盛丰衍 ： 那有可能我不会打脸 ， 还是有点机会的 。 关于市场有三种说法 ， 您看更认可哪种 ？

第一种觉得这轮真正的牛市起点是去年4月份 ； 第二种说法 ， 牛市的起点是去年10月份 ； 第三种说法是这轮熊市还没跌完 ， 牛市起点可能在未来一段时间 。

这三种说法您更认同哪一种 ？

吴悦风 ： 我觉得到现在为止市场最大的变量还是没有增量 。 这件事情我在微博公开说过 ， 我个人有银行渠道 ， 做私募毕竟要跟银行打交道 ， 我是一线直面银行的基金经理 ， 包括很多银行私行总部 、 大省级行一把手跟我们关系都非常好 ， 我私下跟他们交流他们都很诚恳的 ， 现在很多产品如果想发 ，

这里不包括盛总的量化产品 ， 主观多头基金要发出大增量 ， 需要在2021年相对接近高位的产品都回本 ， 不只是回本 ， 回本后还要扛住第一轮赎回潮 ， 因为净值在1附近 ， 一定会有一波赎回潮 ， 在净值涨到1.2到1.5的时候 ， 大家都发现能挣钱了 ， 真正成体系的增量才会进来 。

这是为什么监管这段时间大部分着力并不在于吸引散户和个人投资者进场 ， 大家听到改善投资端的说法 ， 其实是希望吸引长期资金 ， 尤其是保险资金和国有资金进场 ， 这部分没有增量 ， 相当长时间内就不会有改善 。 从这点来说指望市场马上走出一场大反弹 ， 可能性是比较低的 。 目前可见的成体系增量资金一块是来自于险资 ， 监管引来一批活水 ；

二是当前汇率情况下 ， 北上资金的态度偏向于反复 ， 一是来自于汇率的压力 ， 二是昨天晚上整个美债利率明显反弹 ， 大家确认美联储加息进展到了后期 ， 什么时候能真正进入降息周期 ， 大家各自的判断不同 ， 相当一部分观点认为明年中前后美联储才有可能进入正式的宽松周期 。

等到美联储相对进入宽松周期 ， 即将进入宽松周期的时候 ， 我们可以眼目所见北上资金 、 全球流动性的增量 ， 期待它都比期待2021年大批量高位发行的产品回本更容易 ， 因为那是能看到 、 能摸得着的 。

从这点来看 ， 我认为已经到了市场底部区间 ， 以上证为例 ， 现在的点位和去年4月份 、 10月份差不太多 ， 底部区间已经到了 ， 不管是纠结什么时候熊市见底 ， 去年底还是今年7 、 8月份 ， 意义并不大 ， 我们要先考虑底部区间已经到了 。

我自己的判断是非常有可能指数会在相当长一段时间在3000-3500点附近振荡 ， 去年10月份和今年7 、 8月份都探出了3000点附近就是底部 。

最坏的情况是美国通胀超预期 ， 经济复苏有波折 ， 这种极端情况下也不会下探破3000点 ， 这个大逻辑成立之后 ， 就是大家最大的分歧是什么时候能托底底部 ， 我觉得托底底部的周期 、 难度 ， 包括需要的增量资金体量比大家想象的大 。 我的观点是底部已经有了 ， 但离开底部的周期和难度会比大家想象得大 。

其实前面三个观点都对 ， 去年4月份 、 去年10月份 、 今年8月份都可以说是底部 ， 只是暂时离不开这个底部区间 。

盛丰衍 ： 关于这个问题我自问自答一下 ， 我的观点是去年4月25日是这轮牛市真正开始的地方 ， 几个原因 ：

1 、 在那一阵子我在雪球等平台都发了 ， 那个时点值得异常乐观 ， 因为有四个择时信号在那天同时触发 ， 股债比价 ， 股票足够便宜 ； 权益市值跟M2比价 ， 权益市值跌到了M2的支撑位上 ； 3 、 4月25日附近明显很多私募爆仓 ， 有些雪球的Delta变负 ， 导致阶段性的越跌雪球反而越卖 ， 你可以理解为雪球在那个时间段有些集体的敲入 。

还有第四个 ， 大股东竟然在4月25日附近开始集体增持 ， 后面几个相对于底部区间都没有四个信号同时触发的 ， 所以我认为那个是铁底 。

2 、 虽然偏股混合指数前不久8月份比去年4月25日的底还低 ， 但我认为那个指数有失公允 ， 在上一个牛熊周期中 ， 偏股混合指数 ， 或者说公募基金的抱团股是最为强势的 ， 我认为去年4月25日开始的这轮牛市中它其实还在还帐 ， 截止到今年6月30日中报时 ， 偏股混合指数收负了 ， 但只要你的持仓绕着它走 ， 买红利也行 、 买小盘也行 ， 买AI相关的也行 ， 只要绕着它走 ， 大概率就是正收益 ， 但就是这块账还没有还完 。

我对未来有这么个想法 ， 在偏股混合指数对应的很多大规模基金净值慢慢恢复时 ， 在牛市中它反而有比较大的赎回潮 ， 我觉得未来会看到 ， 现在这句话还没兑现 ， 这就导致可能在未来一年时间内它的确是牛市 ， 但偏股混合指数对应的成分股 ， 只要你稍微涨一涨 ， 赎回就来了 ， 始终构成一个压制 。 所以我在结构上就更看好小票 ， 我看到悦风总对于股票小票这件事也是认同的 。

吴悦风 ： 是的 ， 我的逻辑跟你一样 ， 您刚刚讲的逻辑讲究自洽性 ， 逻辑对错没有关系 ， 但重要的是自洽 ， 我最关注的是增量怎么来 ， 盈利向上的逻辑怎么来 。 盈利向上这块 ， 每个行业的周期不一样 。

今天要谈这个就要谈很久 ， 这不符合我们的话题 ， 我自己觉得 ， 对于资金量的逻辑 ， 我的观点是一样的 ， 就算后面来了增量资金 ， 它的体量也小 ， 抬不起市场 。 打个比方 ， 一个河道干枯 ， 水进来的时候一定是先把河里的小东西浮起来 ， 最重的船一定是最后浮起来的 ， 所以我也倾向于这个观点 ， 而且这里面一定伴随着快速轮动 。

有一点特别像 ， 2016年熔断 ， 包括2019年那波下跌 ， 你会发现市场先做2-3轮的快速轮动 ， 轮动完之后后面才有补涨 ， 轮动在前补涨在后 。

现在大家觉得很痛苦 ， 市场轮动很快 ， 但我觉得是触底和逐步让一部分人解套的过程 ， 我认可你的观点 ， 而且我们对于底部的观点也基本一致 ， 三个底部都可以说是底 ， 纠结谁高谁低意义不大 ， 底部已经出来了 。

盛丰衍 ： 刚才您提到两点 ， 一是您提到过这轮有可能下探2800 ， 我个人观点是探不到 ， 核心原因是印花税降了 ， 这件事是下血本了 ， 毛估估一下一年差不多少拿1300多亿真金白银 ， 这么多钱洒出去之后如果还在3000点一下 ， 这个压力是很大的事情 。

所以我很有信心 ， 几个监管部门在内会尽全力不让它破3000点 ， 他们压力会非常大 ， 所以前两天我发了一篇雪球帖子 ， 我觉得从政府降印花税这件事情开始 ， 我能明显感觉到他们是真心地 、 强烈地 、 迫切地希望A股涨 。 3000点以下有可能我这辈子再也见不到了 。

第二个关键词是轮动 ， 我谈谈我对轮动的理解 ， 我把2020年它定义为梯云纵的行情 ， 公募基金业绩很好 ， 发行量很多 ， 动不动百亿基金 ， 钱到手之后公募基金经理继续买他自己看好的股票 ， 这就是左脚踩右脚 ， 梯云纵行情 。 在那段时间内整个市场偏动量而非反转 。

行情一来 ， 可能出一年的行情 ， 这对主观投资来说是很舒服的 ， 可能我花三个月时间把整个行业摸清楚 ， 上市公司都调研一遍 ， 接下去三个月时间 ， 鱼头没吃到 ， 但后面九个月我能吃到 ， 这是在栋梁行情中 。 2020年极强的栋梁 ， 2021年也是栋梁行情 ， 但到了2022和2023年 ， 就是明显的存量博弈 ， 甚至是减量博弈 ， 这个环境下关键词就从栋梁变成了反转 ， 这件事主观投资者很难过 ， 行情就三个月 ， 根本还没研究明白行情就没了 ， 有些操作不太好的肉没吃到 ， 光挨打了 。

这种情况下量化基金是比较舒服的 ， 我总结了一下近两年半量化基金业绩出色的三个原因 ： 1 、 小盘 。 2 、 反转 。 3 、 AI 。

其中第二个就是反转 。

偏反转的行情里我们有各种方法来捕捉 ， 最近量化从上周一开始就在风口浪尖 ， 我是顶着巨大的压力参加直播 ， 我曾一度想想要不要怂了跑路 ， 但后来还是硬着头皮上了 ， 既然上都上了那就聊呗 ， 你怎么看量化 ？

吴悦风 ： 首先我对量化的态度是中性的 ， 此前我有次说过量化做T不要太过分 ， 但那并不是针对所有的量化 。 其实盛总也提到过 ， 部分个别风格比较激进的 、 体量在50以下的小量化团队在用一些比较激进的方式 ， 在一些次新股 、 在一些交易型股票上做擦边球的事情 ， 但这个事情做的有点过于明显了 。

我不能说名字 ， 但我确实看到了一些个别的个股 ， 可能是跟AI概念沾边的 ， AI概念的个股我都很关注 ， 确实它里面有机构的榜出现 ， 但你稍微跟市场主流的人打听一下 ， 这个票你们有没有关注过 、 有没有见过 ？ 没有任何调研 ， 没有任何纪要 ， 公司也没有接待过任何专业投资人 。

你突然发现不停的龙虎榜里有机构席位 ， 买入卖出 ， 把股价拉上去好几倍 。 这种情况下 ， 大的量化 、 公募出身的主流量化不会参与 ， 但可能会有一些非主流的 、 小体量的量化参与这样的事情 。 所以那时候我说过这句话 ， 除此之外我对量化的态度一直很中性 。

很多问题其实并不是量化导致的 ， 当然了 ， 这里我建议大家跟主流机构和公众做澄清的时候不要讲话术 。 前段时间有一个量化的大机构讲一个话术 ， 说我一直满仓 ， 就代表我爱国 ， 我没有砸盘 。

这里举个反例 ， 股票型公募仓位是有下限的 ， 盛总前面也提到了2021年那波行情 ， 很多时候是左脚踩右脚 ， 反过来讲 ， 所有公募在公募重仓股上都是满仓 ， 没有一个公募的仓位可以低于下限 ， 重仓的基金经理在满仓的时候也没有卖出 ， 请问这就代表股票不会跌吗 ？ 满仓并不代表股票不会跌 。

我们不要用这种话术 ， 就诚诚恳恳的说 ， 其实并不是满仓不满仓的问题 ， 不管量化还是多头 ， 导致量化的原因一定不是你在里面做交易 、 做T ， 你的仓位还是高还是低 ， 这都不是市场下跌的理由 ， 市场下跌的唯一理由就是贵了 ， 永远是这样 。 或者说供需关系不平衡 。

从这点来说2021年的公募重仓股跌得很惨 ， 这些重仓股一直保持高位 ， 也没有人卖出 ， 但并不能阻止公募重仓股下跌 ， 也不能阻止这些板块的个股下跌 ， 它们下跌最主要的理由就是透支了 。 从这点来看 ， 量化也好 、 多头也好 ， 它们都不是导致市场下跌的直接理由 ， 直接理由永远是股票贵还是便宜 ， 供需关系是否失衡 。

从这点来看我觉得有一些指责其实是不合理的 ， 我对量化是中性态度 ， 本质上最终还是反映在贵了还是便宜 。

为什么我说是中性态度 ？ 打个比方 ， 如果量化策略里全都是冲量的策略 ， 那它一定会阶段性导致股票很贵 。 对这件事情 ， 在我自己的理解里量化可能脱不了干系 ， 但大家知道现在量化的策略里因子非常多样 ， 并不只是动量 ， 还包含基本面因子 、 反转策略 、 配对策略 、 市场中性策略 ， 因子非常多 ， 策略非常多 ， 但如果整个量化里动量因子并不占最大权重 ， 甚至反转因子 、 中性因子占很大权重 ， 那这口锅给量化背并不合适 。

某种意义上2021 、 2022年下跌主跌因素并不是量化导致的 ， 到了这个程度大家不提了 ， 但你要看2022年的熊市是谁导致的 ， 不能只看2023年 。 所以我对量化的态度是偏中性 。

盛丰衍 ： 其实你拉开Excel算算股票的市盈率 、 成长 ， 这也算量化 ， 打击面太大了 ， 高频量化现在看起来应该是私募量化专属 。 这里正好有机会我给大家分享一下公募量化和私募量化的区别在哪里 。

悦风总是做行研出身 ， 我们问行研出身的基金经理的能力域在哪里 ， 通常是偏行业 ， 消费 、 TMT还是周期 。

但如果您问一个量化基金经理你的能力在哪里 ？ 回答不是行业 ， 全A股5000只股票都可能买 ， 我们的回答是 ： 持仓周期 。

以我为例 ， 我的产品一个典型的换手率是一年双边12倍 ， 也就是单票持有2个月 ， 这是我作为量化基金经理的能力域所在 ， 而私募呢 ？ 你问他们的能力域可能就是单票持有 ， 有的四五天 、 有的两天 ， 有的更快 ， 持有一天 ， 甚至一天都不到 ， 所以持有单票时长的不同对应的方法论天差地别 。 如果单票准备持有一年 ， 那你关心它的行业格局怎样 、 董事长人品怎样 、 离婚没有 ， 等等 。

如果你持有一个票一两个月 ， 像我这样 ， 我比较关注它的基本面 ， 最新一期季报 ， 但如果这只股票只准备拿一天 ， 其实它是什么行业 、 叫什么名字都不重要了 ， 重要的是过去三天 、 五天之内数据的每一笔买卖单哪个更为强势 ， 有没有哪个大机构从交易数据中观察到它想买但还没买够 。 这些信息对于未来预测一天是非常重要的 。 所以导致了公募量化和私募量化的方法论有极大的区别 。

就我的了解 ， 私募量化90%以上都是用技术面因子 ， 并且多多少少是用了AI技术 ， 无论这个AI技术是用在构建因子还是在因子非线性叠加中 ， AI都少不了 。 而在我这边 ， 单票持有周期是两个月 。

所以我更多的方法论是主观量化派 。 首先我是用量化策略 ， 但我也会有一定的主观判断 ， 我做的主观判断主要有两个 ， 请您点评一下 ： 1 、 我真是看未来有三年左右的牛市 。 核心原因是两句话 ， 一是分母端 ， 在一个月的维度上你不知道美元降息还是加息 ， 美债利率怎么走 ， 但站在三年维度上 ， 我觉得它的利率比现在的水平低 ， 这件事是大概率 。 三年维度上这就是对分母端的巨大利好 。

2 、 分子端 。 我认为我们的政府端会超预期的加杠杆 ， 这是对分子端很大的拉动 。 这两件事情在一个月层面上我不知道会不会兑现 ， 但三年层面上我还是比较有信心的 。

你怎么看这个论断 ？

吴悦风 ： 盛总的思路就是典型的量化选股策略 ， 占很大的权重 ， 跟高频策略不一样 ， 基本跟我的认知是一样的 。

两句实话 ， 公募体系做高频策略有它自己的优势和劣势 ， 如果公募体系能把量化选股结合在一起 ， 更能发挥其优势 。

一是我认为分母这一端的事情一定会发生 ， 完全没有问题 ， 而且发生速度会比大家想象得快 。 有些观点认为明年可能会降息 ， 在年中前后 。 我觉得降息的速度可能会比大家想象得快一点 ， 两个驱动因素 ： 一是美国本土的经济实力并不像大家想象得那么强 ， 它的消费端很强 ， 但消费这端其实是他们的资产端 ， 美国现在压力最大的是负债端 。

惠誉降了美国的主权评级以外这段时间还降了一些美国的银行评级 ， 其实美国的银行体系和美国负债端的体系对于成本压力承受能力是有下限的 ， 我认为明年左右一定到了临界点 。 比如在全球竞相加息的情况下 ， 今天有个最新新闻 ， 英国伯明瀚这座城市宣布破产 。

盛丰衍 ： 我看到了 。

吴悦风 ： 这件事情到明年 ， 我觉得会有更多欧洲城市 ， 甚至包括美国的个别城市都宣布类似的情况出现 ， 所以我觉得这个事情肯定会降 ， 完全不用担心 。

但这里有一个困局 ， 可以看到今年有个很有意思的情况 ， 美国的美债利率在往上走 ， 截止到昨天晚上 ， 今年的标普500收益为正 ， 今年的纳指收益为正 ， 包括昨天晚上 ， 道指收益也是平的 。

分母在美国这块估值体系里没有起到充分作用 。 所以这里压力会比较大一点 ， 明年确实会降息 ， 但你不能否认中国或全世界所有国家的估值体系都是以美国作为标杆 ， 不是标杆 ， 但是重要参照点 。

打个比方 ， 前两年我们国内新能源走得特别好 ， 我们发现国内新能源整车标的的股价走势和特斯拉高度重合 ， 国内很多科技股 、 AI股 、 消费股的走势也和美国的科技股 、 和苹果高相关性 ， 今天我们看到国内石油化工企业新高 ， 基本上也和美国的西部石油 （ 巴非特买的 ） 走势相关 ， 也跟原油走势高相关 。

分母对我们的估值改善有 ， 在明年改善幅度可能会比你想象的略少 ， 它一定会反映在估值中 ， 但不一定会反映得那么多 。 这是第一 。

第二 ， 盈利修复端我也认可会有加杠杆的过程 ， 短期站在两年左右的维度 ， 从2023年到2024年终 ， 或者到2025年初 ， 我认为依然会是以政府端加杠杆为主 ， 但货币的派生效应不会马上传导到居民这端 。

为什么我不觉得后面马上会有全面牛市 ， 我觉得会是结构性牛市 ， 传导一定是政府先拉动 ， 大家手里有钱之后再逐步传导到消费端 ， 所以这轮很有意思 ， 大家都炒一些偏向于消费降级的品种 ， 包括这轮炒地产 、 炒基建 ， 都是炒政府加杠杆的这端而不是炒居民加杠杆的这段 ， 所以我觉得行情不会马上有全面牛市 ， 因为这里有两个问题 。

前面你提到3000点很可能不会再破了 ， 我也认为95%的概率不会破 ， 但为什么还有5%的概率有风险 ， 包括后面我说这轮牛市会走的比较曲折 ， 慢慢往上走 。 很重要的一点是到现在为止你都很难判断北上资金 、 外部环境未来1-2年是什么格局 ， 我自己做一个假设 ， 如果从现在开始整个北上资金没有明显流出 ， 3000点的铁顶基本不大可能破 。

但有3-5%的可能性 ， 9月份还好 ， 到了10月份 、 11月份 、 12月份 ， 未来三个月 ， 如果外资的流出幅度又和8月份一样 ， 那后面我们可能还是要摸到3000点 ， 这件事情在明年 ， 全年的不确定性更大 ， 这件事情更多和股市无关 ， 更多是实体经济和大国博弈的内容 ， 我们个人投资不去做预判 ， 但可以预判的是反弹会是一个曲折渐进式的过程 ， 底部区间已经探出来了 ， 但反弹会比较曲折 ， 做好这个预案 ， 后面行情就会搞的比较好 ， 底部一定没问题 ， 牛市一定会来 ， 现在你让我说两年内必有牛市我都不敢说 ， 我敢说三五年内必有牛市 。

时间拉长一点概率足够大 ， 但你说看一年区间有牛市 ， 谁都不敢说 。

盛丰衍 ： 刚才您说的两点很有意思 ， 有部分资产是美债定价 ， 根据我的观察和测算 ， 北上资金买的那些东西在2017年之后 ， 明显就是美债定价 ， 我对美债怎么走 ， 一两个月的维度上我是难以判断的 ， 你看我的持仓基本是绕着他们走 ， 买了很多小盘股 ， 甚至是微盘股 。 北上没买微盘股你就没有定价权 ， 美债再怎么折腾 、 北向资金再怎么流出 ， 影响不到微盘股 。

截止到6月30日 ， 所有公募基金会公开中报 ， 买的所有股票你都能看到 ， 我统计了一下 ， 我的一个量化XX产品是买30以下微盘股买得最重的 ， 买了7个亿 。 我是真心看好这块 。

第二 ， 你说到结构市 ， 在牛市的过程中 ， 特别是前半部分 ， 大概率就是结构市 ， 这个我认同 。 接下来的问题是 ： 结构在哪里 ？

先说说我的观点 ， 我有一个观察 ， 历史上每一波牛市都得换一点最核心的资产 ， 比如上一轮炒 “ 五朵金花 ” ， 下轮得换个东西 。 下一轮最新的牛市主要是两个资产 ， 一个是白马股 ， 第二个是成长景气动量 。 这两个资产是最牛的 ， 这是上一波过程中的 。

我的观察是在下一波牛市过程中 ， 可能现在已经在发生了 ， 它们还在还帐 ， 结构性冲出来的可能是其它方向 。 目前我看好两个 ， 一个是微盘股 ， 这件事情上我已经下了很重的手了 。

第二点可能在AI这块 ， AI这块量化搞起来有点难 ， 我指的不是AI选股 ， 而是买那些AI相关的企业 ， 回头来看 ， 今年涨的最好的属于初创期企业 ， 产业周期一般是初创 、 成长 、 成熟 、 衰退 ， 后面三个期量化都有办法捕捉 ， 但初创期的公司 ， 量化捕捉起来实在太难 。 像今年涨得好的 ， 有一些都没有收入 ， 有些甚至都没有支出 ， 这些公司涨的最好 ， 你让我怎么把握呢 ？ 但这一点正好是悦风总的强项 ， 您能否展开聊一聊 ？

吴悦风 ： 好的 ， 其实这里面要跟中国的国情结合在一起 ， 比如第一轮AI行情是典型的普涨 ， 大家觉得我们也能做出东西 ， 但后来大家发现AI芯片这块我们可能不会那么快地对美国形成超越 。

那么国内有大量的资金 ， 海外大量的资金 ， 可能之后会把相关的算力标的逐步放弃 ， 我印象特别深 ， 之前我看的一份研报里提到 ， 英伟达自己卖一套芯片定价几万美元 ， 其实它让台积电做代工时 ， 台积电每套其实只赚1200美元 。 你会看到英伟达自己的年报毛利率非常非常高 ， 这个毛利率已经完全体现在它自己的估值上了 。 那篇文章的结论很有意思 ， 我也很认可 ， 英伟达某种程度上其实和苹果有点像 ， 真实壁垒并不是它的工艺 ， 工艺只是一方面 ， 而是它类似苹果的生态 ， 这个生态形成了壁垒 ， 形成了高毛利的东西 。

你没办法绕开我 ， 最后你会发现它把最大的利润吃到自己嘴里 ， 很小的那一端给制造业 。 慢慢把逻辑想明白之后大家发现买算力标的 ， 买国内所有标的 ， 边际意义其实并没有那么大 ， 所以大量资金最后全都围到了英伟达附近 ， 国内算力出现了很多调整 ， 但唯一持续新高的就是英伟达本身 ， 一直在高位附近 。

国内后面炒算力租赁这块 ， 觉得短期容易出业绩 ， 也并不是觉得会占毛利率的大头 。

后面我们自己关注的板块 、 个股在于 ， 我们在算力这块的优势可能并不明显 ， 但我们在数据 、 在应用上面是有优势的 。

到现在为止才跑出来 ， 还在高位附近的是类似数据要素 ， 数据是我们最重要的 ， 尤其是中文语境是我们最关键的 。 为什么外资特别喜欢买我们的消费股 ？ 因为在外资的固有印象里 ， 我们的科技产业不一定是全球第一 ， 但你的消费市场是当之无愧的全球最大市场 ， 类似国级别的禀赋是有自己的特征的 。 我们在芯片上的能力目前不一定是全球第一 ， 但你在数据 、 在市场应用上的能力是很强的 。

后面在AI股这块 ， 不是说美股炒算力我们也炒算力 ， 美股炒应用我们也炒应用 ， 到后面整个AI板块的应用一定是去买我们有边际优势而美国没有的东西 。

到目前为止整个市场的主起点回到了如何复苏经济 、 如何化解地方债务的问题 ， 地方债务有一端是资产端 ， 有一端是负债端 ， 负债端是土地拍卖 ， 自己的房地产开发 ， 包括今天为止 ， 整个地产板块都有很大的反应 。 但负债端是你要还债的事情 。 资产端如何变出更多的资产 ， 代替以前的土拍 ， 数据这块的价值就慢慢体现了 ， 地方都在加速 。

现在整个市场都在遵循怎么化解地方债务 、 怎么拉动经济托底方面 ， 在这方面 ， 不管是AI 、 消费还是什么板块 ， 能和它扯上关系就好 。

打个比方 ， 如果后面经济又恢复到一个新的台阶 ， 不再担心地方债务出问题 ， 我们都觉得经济已经恢复到一个新台阶了 ， 那时候大家更愿意掏钱 、 一个月花50或100付月费的另一种AI应用 ， 是下一轮我们经济复苏到某个阶段的问题 ， 一定不是现在的存款余额持续创新高 ， 大家不愿意花钱 ， 这时候一定不是AI付费意愿最强的时候 。

在这次去伪存真的AI板块中 ， 它也和经济周期完全切合在一起 ， 为什么大家炒数据要素 ， 现在经济走到了托底化债这一步 ， 下一步经济繁荣了 ， 就要买付费要素很高的 ， 再到经济进入泡沫期 、 膨胀期 ， 钱到时候泛滥了 ， 大家会投那些最有想象力 、 最前沿的技术和应用 。

很有意思的是 ， 经济周期和主题炒作 、 行业炒作高度相关 ， 到现在位置 ， 这些板块走到今天其实都有内在的逻辑可循 。 不能说炒的无厘头 ， 但起码有一定的章法 ， 说明了自上而下体系的重要性 。

目前为止我认为还是经济在相对低位时 ， 哪些AI应用 、 哪些大方向会更受益 ， 地产 、 数据要素 ， 或者类似的标的 。 到明年我们看到经济复苏 ， 那时候的板块特征 ， 明年我们炒AI的板块可能会跟今年美股炒的板块有点像 ， 因为美国经济的周期和我们是错配的 。

这里也可以用一个自上而下的体系去优化选股 。

盛丰衍 ： 关于AI我聊两件事 ， 一是AI的牛票 ， 我猜会在中小票里 ， 我说两个理由 ：

1 、 白酒行业 ， 建国以来龙头只换过两次 ， 一开始是汾酒 ， 后来到五粮液 ， 现在是茅台 。 几十年时间就换过两次 。 而人工智能龙头股在中国可能每半年就换一次 ， 今年最火的AI相关股票是中际XX ， 但我自己管了一个人工智能指数增强基金 ， 去年12月31日时中际XX都不是它的成分股 ， 到今年6月30日时告诉我这是新的人工智能成分股了 。 相信这种事还会发生好多次 。

每半年龙头股都会换几轮 。 所以真正的好票在中小盘里 。

2 、 关于筹码方面的观察 。 今年这波AI起来之后 ， 很多不是做AI的传统百亿基金经理切了不少过来 ， 甚至有些全切过来了 ， 因为体量大 ， 管理近一百亿 ， 所以他只能打那些市值最大的龙头股 ， 那些股票中的机构占比迅速拉高 ， 筹码结构不是那么理想 ， 这是我第二个认为 ， 好的AI票都在中小票中的理由 。

聊完AI票现在我聊一聊量化投资中用AI进行投资的这件事情 。

其实近两年半 ， 量化这么火有三个理由 ： 小票 、 反转和AI 。 现在量化团队中 ， 我们 ， 包括好几家公募基金 ， 业绩还行的 ， 其实他们都在用AI技术 。

我和大家分享一下这个技术 ， 至少有三个用处 ：

1 、 更高效地阅读研报 。

2 、 因子的非线性叠加 。

这件事情有点学术 ， 打个比方 ， 比如说喝酒没毛病 ， 开车也没毛病 ， 但不能又喝酒又开车 ， 这就是因子之间的非线性叠加 。 叠加在一起就出问题了 ， 映射到股票投资上 ， 假设有个股票创了新高 ， 这没啥毛病 ， 今天股价放量大涨 ， 也没啥毛病 ， 但如果这两句话叠加在一起 ， 它在高位放量大涨可能就有点问题了 。 这些规律 ， 量化用非线性叠加的方法可以用AI找出来 。

3 、 高频量化 。 我们也会用一部分 ， 用CNN模型 ， 对未来3天进行预测 。 最终的结果用来帮助我们更好地找调仓点 。

这是我关于AI的一些理解 。 接下来聊聊 “ 羊群效应 ” 。 整个资本市场中让悦风总印象深刻的羊群效应有哪些 ？

吴悦风 ： “ 羊群效应 ” 很多啊 。 聊下去就容易得罪人 ， 咱们就不聊这些最敏感的话题了 ， 其实这里面可以给大家做个分享 ， 盛总是公募的明星基金经理 ， 但如果有一天您想出来创业做私募 ， 我觉得这里有一个非常重要的羊群效应 ， 当你做私募以后 ， 当你接触一线 ， 尤其是接触渠道越来越近以后 ， 很多人在 “ 公奔私 ” 以后 ， 业绩最开始可能不像他想象的那么理想 。

或者说情绪上有非常大的落差 ， 一个非常重要的原因就是有时候离客户太近了 。 客户情绪对你的影响非常大 ， 其实这对量化是优势 ， 因为做量化就避免了外部环境的扰动 ， 但主观多头一定会面临影响 。 很多人问为什么去年和今年多头的业绩都有结构压力 ， 其实这部分一部分压力是来自于渠道端 ， 当然这里面有一个客观存在的情况 ， 渠道一定会对你的业绩做比较 ， 比如我在上一家东家 ， 那也是五年期金牛奖的明星团队 ， 引进了很有名的大渠道 ， 大家知道公募业绩每个季度都要公布 ， 私募最少一个月也要公布一次 。

不可否认的是就是会有渠道和客户把你的业绩和其它的基金业绩做比较 ， 这个比较的过程中一定会有人阶段性跑得好 ， 有人阶段性跑得差 ， 不能否认的是 ， 我是一个渠道经理 ， 为什么我卖你吴悦风的产品 ， 为什么我不卖别人的产品 ， 因为私募的产品100万起 ， 净利润是很大的 ， 如果你有一周跑不好还可以接受 ， 如果有一个月或半年跑不好 ， 客户经理一定会面临客户的质疑 ， 为什么你要给我推吴悦风的产品 ？ 跑得可烂了 ， 这半年都跑不出来 ， 早知道我就买那谁谁谁的 ， 一定会面临这个问题 。

如果是公募还好 ， 因为公募体量小 ， 本来就是对公的 ， 大家买就是几百几千块 ， 一个客户的声音可能传不到基金经理的耳边 。

但对于私募来说 ， 每个客户都是百万起 ， 有些定制产品甚至是几千万 、 几个亿 ， 客户的声音 、 渠道的声音一定会传到你的耳朵里 ， 他一定会告诉你这段时间你跑得不够好 ， 要不要你也买AI试一试 。

今年AI板块里有很多百亿私募基金经理受到的争议非常大 ， 有些时候客户和渠道的羊群效应 ， 他自己希望你这边怎么样 ， 他的认知在影响你 ， 边际影响其实是非常大的 ， 而很多公奔私的基金经理 ， 做的很优秀的基金经理 ， 他们奔私后面临的第一个最大问题就是怎样屏蔽客户情绪对我的影响 ， 而客户情绪往往都是羊群化的 。

这个板块涨得好他就怪你为什么不买这个板块 ， 已经连续几个月没有跑赢别人了 。 这种情绪有些时候是对的 ， 有些时候是错的 ， 但你事先很难分辨它的对错 。

比如年初客户过来跟我说 ， 你赶紧把新能源剁了 ， 其实这是对的 ， 但客户过来说你赶紧去买AI ， 这个是错的 。 因为事先看你并不知道羊群效应 ， 或者客户这种不是专业人士的羊群效应对你的影响是对还是错 。

我见过很多基金经理公奔私后出现过很大问题 ， 并不是他能力的问题 ， 而是他不能屏蔽这种情绪 ， 包括投资也有类似的情况 。 这是我自己这两年最深的感触 ， 很多人跟我抱怨奔私以后最大的难点是怎样屏蔽外界对我们的影响 。

奔私第一年往往一两个渠道会占你总规模的50%以上 ， 比如百亿规模的私募 ， 很可能一家银行就包销了50%-70%的规模 ， 你不可能屏蔽掉 ， 如果有一天盛总奔私 ， 这是一个你可以参考的经验 。 当然我觉得短期不会 。

盛丰衍 ： 关于渠道反过来影响基金经理的投资 ， 我其实挺有感触的 ， 我见过很多公募基金的处理方式 ， 有两个极端 ： 第一个极端是直接让基金经理知道谁谁谁又投诉上门了 ， 如果投诉多了 ， 直接压制那个基金经理去银行渠道道歉 。 这是第一个极端 ；

还有第二个极端 ， 那是一个外资基金公司 ， 他们规定不允许让基金经理听到任何负面的声音 。 也就是说 ， 有渠道的投资者投诉了 ， 你的业绩怎么是这样子 ， 这个消息不能让基金经理听到 ， 从而影响他的客观判断 。

哪怕在公募基金 ， 两个极端也都有 。

还有一件我深有感触的事情 ， 做决策这件事 ， 如果是群体决策 ， 基本上等同于追动量 。

吴悦风 ： 嗯 。

盛丰衍 ： 如果你要做出一些非常逆向的 ， 在一个高点 ， 比如无论是消费的高点还是AI的高点 ， 毅然决然准备清仓 ， 这种逆人性的逆向操作 ， 需要一个人单独决策才容易做出来 。

您看近两年整个市场都是反转式的 ， 所以如果是多人协商的结果 ， 很容易追动量 ， 多人协商 ， 我要说服你 ， 你要说服我 ， 很容易追动量 。 近几年我观察到两个最明显的羊群效应 ， 一是很多投资者在2021年初时决定要五年 、 十年长期投资A股市场 ， 主要是用白马股承载这个过程 。

第二个羊群效应就是近一两年我观察到 。

很多基金被套了 ， 业绩不咋的 ， 一直在等 ， 甚至还逆势加仓他不喜欢的这个基金 ， 目的是一定要回本才走 。 这是两个我观察到最多的羊群效应 。

我自己的操作是认识到这个羊群效应之后 ， 做它的对手方 ， 比如说有些基金的确做的不太好 ， 但它的规模竟然不怎么掉 ， 我大概能想象的是一旦整个市场回暖 ， 牛市来了 ， 那个基金的抛压很重的 ， 因为那些筹码 ， 投资者不是真喜欢这个基金经理 ， 只是想早日解套 ， 真解套了就跑得可快了 。 这是我的理解 。

吴悦风 ： 是的 。

盛丰衍 ： 关于大小盘这块 ， 您还是更看好小盘对吧 ？

吴悦风 ： 对 。 是的 ， 我觉得小盘的机会远远地大 ， 大很多 。 这也和我们整体的经济生态有很大关系 。

前几年在整个茅指数阶段 ， 大家冒险大公司想要抢占市场份额 ， 抢占更多机会其实很容易 ， 后面才出来了类似反垄断法的政策 ， 这个事情之后在相当长一段时间里我们国内的经济环境相对来说可能更追求公平 ， 而不是追求效率 ， 效率也要追求 ， 但可能是效率公平兼具的情况 。 在这样一个相当长时间内 ， 中性公司的结构性机会会更明显 。

剩下的动量增量 、 筹码结构已经讨论过了 ， 这样的经济格局也是 。 以前国内对于反垄断 ， 包括一些大的科技巨头会定期被美国政府抓过去做一场听证会 。

这件事情我们国内以前也有 ， 但没有形成体系和规模 。 后来这段时间对巨头的放松是为了对经济形成托底作用 。 但我觉得后面我们的一些管理方式和模式还是会向国外这种主动式的集中 ， 所以一定会不停在 “ 公平—效率—公平—效率 ” 里权衡 。 2021年那轮茅指数的主逻辑已经不存在了 ， 因为那时候我们没有想过大公司会把整个市场生态彻底挤垮 。 这件事情要想明白 ， 就会转变过来 。

打个比方 ， 美国的 “ 漂亮50 ” 只在70年代 、 80年代出现过 ， 后面不是只给巨头一家 ， 而是给巨头公平的估值 ， 后面能不能跑出来是看你自己基本面的盈利 ， 所以我觉得茅指数这件事只会发生一遍 ， 不会发生第二遍 ， 后面能涨一定不是拔估值 ， 而是拔业绩才能涨 。

盛丰衍 ： 我非常认同 ， 我对估价的认识是这样 ， 下面是基本面 ， 液体部分 ， 是实的 。 上面是泡沫 。 2021年2月份当时茅指数的估值中 ， 基本面的确不错 ， 美债利率也低 ， 但有很大的泡沫 ， 但这个泡沫只给一次 ， 2021年2月份茅指数的泡沫破灭 ， 下一轮牛市中 ， 可能它的基本面的确改善了 ， 美债利率也下行了 ， 但它再涨也只能涨液体部分 ， 这个泡沫不会再给到茅指数相关的 。 这个和您观点一致 。

还想请教您一件事 ， 今年初到现在 ， 从产业来看 ， 初创期 、 成长期 、 成熟期 、 衰退期 ， 今年最惨的股票是成长期的股票 ， 有业绩 ， 但跌的稀里哗啦 ， 您怎么看这事 ？

吴悦风 ： 原因还是经济周期的原因 ， 成长期股票千好万好 ， 以光伏板块为例 ， 相对来说成长期的企业在国内容易有杠杆 ， 打个比方 ， 如果不是因为这轮有一个新能源的大型牛市 ， 可能到今天为止整个光伏板块已经出清了 ， 股价已经见底了 ， 但就是因为在去年时大家对光伏为主的制造业公司给了接近成长型公司的估值 ， 使得这些公司在当年融到了很大一笔钱 ， 到今天为止 ， 上周 、 上个月 、 上半年 ， 还有大量的新能源公司在融资 。 后面我们看到监管新规要放缓新能源企业的融资规模 ， 都看到这个情况了 ， 这使得这轮出清特别慢 。

原本今年初有些小企业 、 有些产能 、 生产效率和毛利率不能起来 ， 就应该被出清 ， 但上一轮牛市里大家都享受了估值溢价 ， 后面的出清波折会拉长 。 这里就出现了大经济周期和企业小经济周期的错配 。

国外的牛熊反复很多轮 ， 政府不会用特别强有力的手段去推升一个行业 ， 往往是鼓励行业自生发展 。 但国内以新能源为例 ， 政府的刺激手段和催熟手段使得它跟我们的经济周期错配 ， 好处在于经济在进入相对下行的周期时 ， 当你催生这个行业时它成为了独苗 。 2021年整个市场都在转型 ， 新能源还是牛市 ， 只有它一枝独秀 ， 它被错配了 。

这里面的错配使得这个行业进入到自身的周期出清阶段 ， 出清过程会比大家想象的慢 。 这里涉及到政策刺激 ， 涉及到经济周期的匹配 ， 涉及很复杂的因素 。 后面一旦政府的补贴力度开始退出 ， 开始让产业自身出清 ， 这个过程一定要匹配起来 。

打个简单比方 ， 本来到2021年时应该慢慢往下走了 ， 但这时候政策往上托底 ， 把它托得更高 ， 所以到今年经济周期时它往下掉时会砸得比一般行业更狠 ， 大家都看明白了这个过程 ， 就形成了这个板块现在的股价 。 其实这是一个错配的问题 。

盛丰衍 ： 接下来是荐书环节 ， 最近我在看两本书 ， 一个是 《 原则 》 的最新版 ， 又读了一遍 ， 每次读都有新的感悟 。 第二本书是 《 弱传播 》 ， 无论是在雪球上当大V还是哪天竞选总统 ， 这本书都挺有帮助的 。 所以这是我推荐的两本书 ， 《 原则 》 和 《 弱传播 》 。 悦风总有什么好的书推荐给大家 ？

吴悦风 ： 我最近不推荐大家读书 ， 我推荐大家一件事情 ， 一定要把美联储过去两年左右的纪要 、 发言 ， 如果你不愿意读原文 ， 你就让AI翻译一遍 ， 把这个事情做完 ， 它一定会让你很好地理解美联储是怎么运作的 ， 美联储明年会有怎样的发言和表态 ， 让这个市场正确理解 。

最典型的是鲍威尔在那次会议的发言 ， 当时国内很多媒体解读成了鹰派 ， 实际上他的表述非常中性 ， 当时市场波动非常大 ， 我非常建议现在大家把美联储从2021年开始到现在为止两年的重要会议纪要再读一遍 ， 这一定是未来一段时间对大家帮助特别大的 ， 如果大家还有时间的话可以去读几本老书 ， 尤其是重新分析美国大萧条以及日本失去30年的老书 ， 这些书都可以再读一遍 ， 对我们也有参考价值 。

盛丰衍 ： 一个小时了 ， 跟你聊天真的是时间过得飞快 ， 最后用一两句话点评一下市场吧 ， 我先来吧 ， 点评市场最重要的话是 ： 现在政府是真心地 、 强烈地 、 迫切地希望A股涨 。 这句话是最希望带给大家的 。 悦风总有什么想告诉大家的吗 ？

吴悦风 ： 这里一定是一个长期的底部区间 ， 但牛市的来临会非常曲折 ， 所以一定要非常充分的耐心 。

盛丰衍 ： 大家记住了 ， 今天非常感谢悦风总 ， 感谢雪球给我们这个机会 ， 也感谢关注雪球 、 关注我 、 关注悦风总的各位投资者 ， 今天到此为止 ， 下次有机会再聊 ， 拜拜。

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